option_systems (option_systems) wrote,
option_systems
option_systems

На сундук мертвеца… часть 1

Если вы используете расчёты, то не обязательно достигнете вершин, но зато не погрузитесь в безумие. (Уоррен Баффетт)



Всем известна история о золоте капитана Флинта, сколько искателей приключений пыталось его найти, но всё безуспешно. Что-то похожее можно встретить и на нашем фондовом рынке.

Существуют компании, которые обладают «несметными» богатствами относительно своей оценки на бирже. И, что самое главное, данные компании владеют не труднореализуемыми активами: оборудованием, зданиями, фабриками, заводами и пароходами, а напротив – ликвидными средствами (банковские депозиты, акции «голубых фишек», долги и дебиторская задолженность материнской компании), и при этом не имеют долгов или других обязательств по данным активам. Помимо наличия «кэша на счетах» они ведут вполне успешную экономическую деятельность, генерируя прибыль. Т.е. данные запасы наличности можно спокойно распределить среди существующих акционеров в виде дивидендов, и это никак не повредит основной деятельности компании.

Как же такое может быть, спросите Вы? Как компании, которые вовсе не банкроты, могут стоить дешевле кэша на их счетах? Но, как и в легендах про золото Флинта – российские «сундуки мертвецов» – также манят искателей богатств, но шанс их заполучить невелик.

Кроме того, в отличие от «сигаретных окурков» учителя известного инвестора Баффетта – Бенджамина Грэхэма (Грэма) – будет довольно проблематично сделать хотя бы одну затяжку нашими «сундуками». Как утверждал Грэм, что средства надо вкладывать не в те компании, которые популярны на бирже сегодня, а в те, акции которых продаются дешевле их реальных активов. Грэм называл их «сигаретными окурками»: окурок уже выбросили, но несколько затяжек еще можно сделать. Бухгалтерское определение «окурка»: соотношение капитализации к чистым оборотным активам (текущие активы минус текущие обязательства) должно быть меньше 1,0. У российских «сундуков мертвецов» бухгалтерия еще лучше, от текущих ликвидных активов можно отнять и текущие обязательства и долгосрочные обязательства и всё равно – это будет больше рыночных котировок на бирже.

Кстати, Баффетт изначально приобрел акции текстильной фабрики в Новой Англии Berkshire-Hathaway именно как «классический окурок», потому что оборотные фонды компании составляли $11 за акцию против $7 за акцию на бирже. Другим акционерам сказочно повезло, что им достался такой сосед, и он решил сделать из компании нечто большее.

Но отличие «сундуков» от «окурков» – это наличие мажоритарного собственника с российской ментальностью, обладающего до 95% уставного капитала и отсутствием понятий о разумной модели управления акционерным капиталом. Никакой сторонний инвестор не может ничего изменить в компании. Покупка подобного рода активов – это ставка на победу здравого смысла.

Время «окурков» в США уже давно прошло, время «сундуков» в России еще продолжается. Мы еще находимся на уровне развития фондового рынка 20-30-х гг. прошлого века.



Решил создать гипотетический портфель «Сундук мертвеца», буду периодически писать новости по данным компаниям из портфеля, раз в год подводить итоги, добавлять или убирать по мере необходимости. Реализация идей возможна при сделках M&A, решениях собственников изменить способ вывода прибыли, положительных изменениях в модели управления акционерным капиталом с целью роста акционерной стоимости компаний. Время реализации идей: не определено.

Это портфель для инвесторов даже не со стальными яйцами, а с титановыми плюс криптонитовое напыление обязательно!

За дело…




#1. Сургутнефтегаз, прив.

Super Cash

Первая компания, которая приход сразу на ум, и давно известна всем – это «легендарная валютная кубышка» – Сургутнефтегаз (СНГ). Одной из крупнейших нефтяных компаний России удалось за долгие годы обильного нефтедолларового дождя накопить на валютных банковских депозитах колоссальную сумму.



На конец июня 2017 года согласно отчетности РСБУ сумма всех финансовых вложений и денежных средств доросла до 2,3 трлн руб. (или $39 млрд), что равно 53,32 руб. на одну акцию компании. Сравните с рыночными котировками обыкновенных и привилегированных акций СНГ (на конец июня 25,67 руб. и 28,49 руб., на конец сентября 29,50 руб. и 29,60 руб. соответственно).



Капитализация всех обыкновенных и привилегированных акций Сургутнефтегаза на Московской бирже на 29 сентября 2017 года составляла лишь 1,28 трлн руб. Выплата всего кэша в виде дивидендов принесла бы моментальную доходность акционерам порядка 180%.

Более 90% данных средств размещены на валютных депозитах, главным образом, в Сбербанке, ВТБ и Газпромбанке (по информации ранее, в данный момент в отчетности обходятся формулировкой – «в крупнейших банках»).

В данный момент итоговый результат Сургутнефтегаза больше зависит от изменения курса доллара и процентов, получаемых по депозитам, чем от операционных результатов. По факту это уже не нефтяная компания, а своеобразный валютный фонд денежного рынка.

Для иллюстрации – сопоставление операционной и чистой прибыли. В годы девальвации (2014-2015 гг.), компания получила грандиозную прибыль, в 2016 году при обратном движении – убыток.



Между прочим, на $39 млрд кэша СНГ по текущим котировкам можно купить 85% Газпрома!
Напомню, что это только ликвидные средства, а еще у Сургутнефтегаза есть основные средства, которые позволяют ей находиться на третьем месте по добыче (61,8 млн тонн в год) и экспорту нефти (32,2 млн тонн) в России.

Казначейские бароны

Все помнят легендарную схему владения Сургутнефтегазом, которую нарыли Ведомости. Красиво…

картинку обязательно увеличить!



Официально Сургутнефтегаз почти не имеет казначейских акций (менее 1%), но де-факто – просто одна сплошная казначейская закольцованная структура, где более 70% принадлежит самой себе. Компания в отчетах МСФО не раскрывает своих мажоритарных акционеров.

Получается, что произойди «расшивка» всей схемы владения, оказалось бы, что  акционеры Сургутнефтегаза  владеют еще большим кэшем на акцию. Но данная проблема представляется еще более не разрешимой задачей, чем просто выплата крупных дивидендов, так как бенефициаром СНГ может оказаться лицо или группа лиц, занимающие высшие должности в стране.

Еще в 2002 г. из-за казначейских акций разгорелся скандал, когда «Сургутнефтегаз» сообщил в своем отчете по МСФО, что его структурам принадлежит 40,5% уставного капитала (46,6% голосующих акций). Крупнейшие миноритарии (иностранные компании Hermitage Capital Management, Firebird Management и Prosperity Capital Management) вместе с Ассоциацией по защите прав инвесторов подали в иск в суд, добиваясь признания данных акций «Сургута» казначейскими, то есть принадлежащими ему самому и подлежащими списанию. С тех пор «Сургут» отчитывался лишь по РСБУ, а публикацию международной отчетности возобновил только по требованию Минфина.

Кроме того, остается загадкой, для каких целей идет накопление данных средств. В международной экспансии, либо в каких-то мегапроектах компания не замечена. Была одна попытка купить иностранную компанию – венгерскую MOL. Но явно СНГ покупал её в интересах другого «поглотителя, дарящего колбасные корзинки», недаром венгры так воспротивились. Но в отличие от частных компаний (например Мечела) Сургутнефтегазу на своей иностранной инвестиции удалось даже заработать +500 млн долл., выйдя из доли в MOL.


Дивиденды

Зачем же деньги?

«Эти деньги – страховочный механизм: никто не знает, что будет с ценами на нефть. Они нужны нам, чтобы коллектив спокойно жил. Если опять будет ситуация 1998 года, что мы тогда будем делать?» – отвечал Богданов на вопросы акционеров на годовом собрании в 2013 году.

Получается, что получить что-либо от «миллиардов Сургута» только одним способом – через дивиденды, так как о разумной модели акционерным капиталом в руководстве СНГ не слышали. Мне кажется, держать кэш в банке акционеры смогли бы и сами, только им бы не пришлось еще платить с этого налог.

В дилемме выбора между обычкой или префами – выбор за привилегированными акциями. Даже несмотря на их более высокую цену (правда, сейчас спред сузился до минимума). Важный фактор – более высокая дивидендная доходность. До 2014 года цена префов была ниже обычки, невзирая на более высокие дивиденды.  Вот такая Россия – страна возможностей.

Дивиденды, руб. на акцию.


*прогноз УК Арсагера

Согласно Уставу, дивиденд по привилегированным акциям Сургутнефтегаза определен в размере не менее 10% чистой прибыли по РСБУ, разделенной на число акций, которые составляют 25% уставного капитала (а именно 7,1% прибыли на все префы), при этом он должен быть не ниже дивиденда по обыкновенным акциям. По итогам 2016 года из-за убытка компания выплатила символические 0,6 руб. дивиденда на акцию, но уже по итогам 2017 года, компания вернется к прибыли (+63 млрд за 1 полугодие 2017), и будет платить дивиденды в разы больше.

Дивидендная доходность (отношение дивиденда по итогам года к цене на конец года, для прогнозных значений – к цене на 29 сентября 2017г.), %


*прогноз УК Арсагера

Резюмирую, покупка префов Сургутнефтегаза – это валютная страховка плюс получение дивидендной доходности на уровне доходности рублевых банковских депозитов в одном флаконе, правда, с минимальными шансами на распаковывание знаменитой кубышки в обозримом будущем. 

Пост получился большим, разбил на пять частей. Продолжение: часть 2, часть 3, часть 4, часть 5
Tags: #1, Сургутнефтегаз, сундуки мертвецов
Subscribe
  • Post a new comment

    Error

    default userpic

    Your reply will be screened

    When you submit the form an invisible reCAPTCHA check will be performed.
    You must follow the Privacy Policy and Google Terms of use.
  • 10 comments